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UpdateTime：2020/1/31 22:49:45
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在“高債務(wù)”背景下，貨幣政策應該對名義價(jià)格的變化呈現 不對稱(chēng)反應，即通脹的上行容忍度更高，對價(jià)格下行保持更 大的敏感性和警惕性。貨幣政策要基于當前潛在產(chǎn)出率下行 趨勢和高債務(wù)實(shí)際背景，保持足夠的下降彈性。在金融周期 下行深化階段，貨幣政策應著(zhù)力應對私人部門(mén)“縮表”所帶 來(lái)的信用緊縮，央行資產(chǎn)負債表策略是潛在政策選項。
金融 中介在縮表過(guò)程中的資產(chǎn)、負債不對稱(chēng)螺旋式下降會(huì )對信用 和貨幣創(chuàng )造產(chǎn)生不對稱(chēng)影響?！靶庞谩焙汀柏泿拧钡闹芷诤?觀(guān)效應不同。在這個(gè)過(guò)程中，貨幣政策逆周期調控框架要相 應發(fā)生重要調整。 在２０１９年的貨幣政策運行中， 出現了一些值得關(guān)注的現象。
一是全球 央行陸續降息， “負利率” 資產(chǎn)大規模出現。 這折射出當前全球經(jīng)濟增長(cháng)呈 現 “低增長(cháng)、 低利率、 低通脹、 高債務(wù)” 的 “三低一高” 特征， 主要經(jīng)濟 體的貨幣政策再次面臨利率觸及 “有效下限” 甚至 “零利率下限” 如何應 對潛在增長(cháng)率持續下滑的挑戰。
二是２０１９年所推進(jìn)的ＬＰＲ報價(jià)機制改革， 其目的在于完善利率傳導機制。 當前我國金融周期進(jìn)入下行深化階段， 金融中介風(fēng)險偏好降低并伴隨結構性縮表趨勢， “信用” 有內在收縮壓力， 貨幣 政策傳導受阻。
三是包商銀行事件表明隨著(zhù)金融供給側改革深入推進(jìn)， 我國 信用風(fēng)險定價(jià)體系重塑之路已經(jīng)開(kāi)啟。 未來(lái)， 我國貨幣政策伴隨經(jīng)濟周期階 段和增長(cháng)特征的變化將面臨一系列新挑戰， 需要尋找新的策略。
２０１９年以來(lái)， 全球央行競相降息， 全球 “負利率” 債券規模已在十萬(wàn) 億美元以上。 有效下限 （ＥｆｆｅｃｔｉｖｅＬｏｗｅｒＢｏｕｎｄ， ＥＬＢ） 與零利率下限 （Ｚｅｒｏ ＬｏｗｅｒＢｏｕｎｄ，ＺＬＢ） 相對， 是雖然高于零但很低的利率。２００８年金融危機以 后， 政策利率觸及 “零利率下限”， 以美聯(lián)儲為代表的央行貨幣政策實(shí)施非 常規的ＱＥ等。 目前， 美聯(lián)儲在考慮觸及有效下限的應對策略， 為要到來(lái)的 經(jīng)濟下滑甚至衰退做準備。 美聯(lián)儲利率有很大可能性跌至 “有效下限”：
一 是中性均衡利率或者說(shuō)長(cháng)期自然利率的預估自１９９９ 年來(lái)降低２～３ 個(gè)百分 點(diǎn)， 二是持續低位的核心通脹水平， 三是貿易摩擦對全球經(jīng)濟的拖累。 全球央行貨幣政策在應對經(jīng)濟增速放緩、 潛在生產(chǎn)率下行時(shí)又受到一個(gè)制約——— 高債務(wù)。２００８年金融危機以來(lái)， 政府部門(mén)債務(wù)擴張配合央行擴表， 積壓的 公共債務(wù)令政府信用受損， 令未來(lái)的政策選擇受到制約， 這一政策組合的空 間和持續性值得憂(yōu)慮。 高債務(wù)、 高杠桿率限制貨幣政策， 低通脹又需要貨幣 政策有更前瞻和更不對稱(chēng)的反應。 因為需要警惕高債務(wù)存量下的通脹持續低位。
名義價(jià)格如果持續下滑， 將帶來(lái) “債務(wù)—通縮” 產(chǎn)出壓力。 從美國來(lái) 看， 失業(yè)率低于自然失業(yè)率， 薪酬增速不低， 但核心通脹率持續在目標通脹 率２％以下。 若通脹下行幅度與以往相同， 將令美國基準貨幣利率更加接近 有效下限 （ＥＬＢ）。 歐洲央行、 澳大利亞央行也都表現出了對通脹持續低位 的擔憂(yōu)。 回顧歷史，１９９９～２００７ 年期間的高能源通脹， 一般核心通脹卻迅 速放緩。１９９９年１月到２００８ 年９ 月， 歐元區廣義通脹率均值為２.４％， 而 核心通脹率整體為１.７％， ８５％的時(shí)間低于目標水平２％。
即使在經(jīng)濟表現 強勁的情況下， 通脹仍然低位運行將引發(fā)在經(jīng)濟下行期的通縮預期。 這是因為， 與１９９８年、２００８年不同， 較低的名義利率下， 央行利率政策空間 “不 足”。 目前美聯(lián)儲聯(lián)邦基金目標利率已經(jīng)降至２.０％， 低于２００８年超過(guò)５％ 的利率水平。 當央行利率接近于零界限時(shí)， 當真正潛在的經(jīng)濟衰退出現時(shí)令 貨幣政策反應的空間不夠。 “低通脹” 有兩個(gè)原因。
一是通脹的脫敏性。 通 貨膨脹對資源利用的緊張程度變得不敏感， 使得需要更大程度的勞動(dòng)力市場(chǎng) 緊縮， 才能使通脹在經(jīng)濟復蘇過(guò)程中回歸目標。
二是全球經(jīng)濟自２０世紀７０、 ８０年代以來(lái)的金融周期特征。 面對經(jīng)濟放緩， 各國央行實(shí)施寬松貨幣政策刺 激經(jīng)濟， 資金更多流入資本市場(chǎng)， 帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格愈發(fā)頻發(fā)的波動(dòng)周期。 金融化程度加劇高債務(wù)背景下的低通脹， 低通脹增加存量實(shí)際債務(wù)負擔， 限制企 業(yè)、 家庭等私人部門(mén)增量加杠桿空間， 貨幣政策的效力梯度下降， 有效需求 不足導致通脹率回升乏力。
另外， 債務(wù)期限結構也是重要影響因素。 近年來(lái)， 短期債務(wù)比例都呈下降趨勢， 長(cháng)期債務(wù)比例上升。 當通脹率降低時(shí)， 借債成 本上升， 私人部門(mén)傾向減少借債， 然而， 由于還未到期， 長(cháng)期債務(wù)規模不能 靈活調整， 而長(cháng)期債務(wù)規模有 “黏性”， 因此必須要承受低通脹的成本， 使 得 “債務(wù)—通縮” 的風(fēng)險更高。 在這樣的背景下， 貨幣政策該如何應對？
第一， 在 “高債務(wù)” 背景下， 貨幣政策應該對名義價(jià)格的變化呈現不 對稱(chēng)反應， 即通脹的上行容忍度更高， 對價(jià)格下行保持更強的敏感性和警惕 性。 “高債務(wù)” 存量達到一定程度， 會(huì )扭曲需求曲線(xiàn)， 導致總需求曲線(xiàn)有可 能是向上的。 因為價(jià)格越低， 家庭、 企業(yè)等私人部門(mén)的債務(wù)負擔越重， 越需 要減少消費、 投資來(lái)償還債務(wù)， 產(chǎn)出越低， 從而總需求曲線(xiàn)是向上傾斜的， 這時(shí)候可以適當減少供給， 推高價(jià)格水平， 價(jià)格水平的提升會(huì )進(jìn)一步減輕債 務(wù)負擔， 增加對產(chǎn)品的需求， 進(jìn)一步推高價(jià)格， 從而形成更高的產(chǎn)出。 相應 地， 從總需求目標的角度， 貨幣政策對通脹的反應應該是不對稱(chēng)的， 背后源 于高債務(wù)所帶來(lái)的需求曲線(xiàn)的扭曲。
對于我國而言， 利率還有下行空間， 表 現為應該對下行更加敏感， 對上行的容忍度要更高。 高債務(wù)對低通脹敏感， 貨幣政策一定極力對沖， 前瞻性要增強。 在低利率、 低通脹、 高債務(wù)環(huán)境 下， 實(shí)際利率越低， 對產(chǎn)出和投資的刺激效果越不明顯。 然而， 這并不意味 著(zhù) “低利率” 政策失效， 因為貨幣政策要著(zhù)力應對 “低通脹” 風(fēng)險， 否則 會(huì )增加經(jīng)濟的債務(wù)水平， 導致產(chǎn)出增速更低。
第二， 貨幣政策要基于當前潛在產(chǎn)出率下行趨勢和高債務(wù)實(shí)際背景， 保 持足夠的下降彈性。 從長(cháng)期趨勢來(lái)看， 基于２０世紀９０年代日本的經(jīng)驗， 日 本人口撫養比達到頂峰后， 利率進(jìn)入長(cháng)期下行通道， 表現為先快速下行， 之 后進(jìn)入超低位波動(dòng)； 利率利差持續收窄； 利率失去周期波動(dòng)彈性。 我國已越 過(guò)人口撫養比拐點(diǎn)， 未來(lái)將面臨絕對人口數量的下降拐點(diǎn)。 這是我國利率趨 勢面臨的大背景。 人口拐點(diǎn)從降低資產(chǎn)產(chǎn)出比、 勞動(dòng)參與率、 人力資本三個(gè) 方面拉低潛在產(chǎn)出率。 潛在產(chǎn)出水平低， 導致均衡自然利率下降是中長(cháng)期趨 勢。 同時(shí)， 債務(wù)規模很大時(shí)， 對應的利率水平較低， 經(jīng)濟才能達到平衡。
生產(chǎn)率降低、 高債務(wù)規模共同導致了低自然利率。 此時(shí)即使實(shí)際利率較低， 如 果仍高于自然利率 （或均衡利率）， 經(jīng)濟仍然難以擴張并達到潛在產(chǎn)出水 平。 在單純 “高債務(wù)” 下， 貨幣政策要相對審慎， 但如果高債務(wù)疊加 “低 通脹”， 就要求實(shí)際利率在一定程度上低于均衡的潛在產(chǎn)出率。 當前全球名 義利率已經(jīng)很低， 名義利率對價(jià)格的敏感程度很低， 降息的操作空間有限。 當然， 較好的應對方式是提高生產(chǎn)率， 提高全要素生產(chǎn)率， 提高經(jīng)濟增長(cháng) 率， 推高經(jīng)濟潛在產(chǎn)出水平。
第三， 嚴格盯住通脹目標的貨幣政策框架要從當前的注重廣義通脹轉向 更加注重核心通脹。 宣布通脹目標并將其設定在２％的基礎上是在２０ 世紀 ８０年代奠定的， 當時(shí)全球央行在兩次石油危機的供給沖擊下都急于降低通 貨膨脹率。 現在大部分國家的通脹目標都基于整體而非核心指標。 這是因為 雖然核心指標波動(dòng)性較低， 對政策利率更敏感， 但總體指標更易讓公眾熟 悉。 以歐洲央行為例， 歐央行近似于嚴格盯住整體 （廣義） 通脹目標２％。
然而， 整體通脹很大一部分由能源價(jià)格驅動(dòng)， 意味著(zhù)利率要隨能源價(jià)格呈現 更大波動(dòng)性。２０世紀７０、８０年代以后， 美國核心通脹保持低位穩定， 廣義 通脹的波動(dòng)從食品轉向能源價(jià)格。 嚴格的廣義通脹目標導致核心通脹率徘徊 在較低水平。 在一些發(fā)展中國家， 食品可能占ＣＰＩ籃子的４０％左右。 然而， 食品價(jià)格是一種不穩定的成分。 原油、 食品價(jià)格的沖擊顯示出了核心通脹指 標的重要性。 核心通脹率是潛在產(chǎn)出率、 通脹率更穩定、 確切的反映。
第四， 貨幣政策的利率和匯率工具應更好平衡， 警惕全球競爭性貶值的 潛在苗頭， 匯率應該更加有彈性。 面對全球經(jīng)濟放緩， 疊加中美貿易摩擦帶 來(lái)的巨大不確定性， 各國央行都在試圖通過(guò)低利率影響通脹、 融資條件。 然 而，２００８年以來(lái)全球債務(wù)存量都出現了明顯增長(cháng)； 各國核心通脹率都很低； 名義利率都已經(jīng)在較低位置。
如果全球經(jīng)濟進(jìn)一步加速放緩， 在名義利率較 低、 空間不大的情況下， 匯率工具將成為備選項。 例如， 美國的財政穩定是 在聯(lián)邦層面進(jìn)行的， 而歐元區缺乏一個(gè)中央財政工具來(lái)采取逆周期行動(dòng)。 歐 元區是一個(gè)相對開(kāi)放的經(jīng)濟體， 貿易總額占ＧＤＰ的５１％， 而美國為２７％。 這意味著(zhù)負利率通過(guò)匯率對通脹、 融資條件的影響更大。 匯率具有明顯的外 溢效應。 對于我國來(lái)說(shuō)， 從加權貸款名義利率來(lái)看， 利率政策還有一定空 間。 我國的匯率政策該如何調整， 這是目前需要提前考慮的問(wèn)題。
銀行等 金融中介在影子銀行萎縮、 利差收窄背景下， 未來(lái)要更多依靠資產(chǎn)負債表的 結構管理， 而非規模擴張。 ２０１７ 年下半年以后， 我國金融周期從頂部進(jìn)入 下行階段， 金融杠桿率比實(shí)體杠桿率下行更快， 金融中介資產(chǎn)、 負債表收縮 趨勢明顯。 在金融中介縮表的過(guò)程中， “資產(chǎn)” 比 “負債” 收縮得更快。 根 據國家金融與發(fā)展實(shí)驗室的數據， 截至２０１９年二季度， 金融部門(mén)資產(chǎn)方統 計口徑杠桿率和負債方統計口徑杠桿率均為５８.７％， 分別較２０１６年四季度 的高點(diǎn)回落１９.６個(gè)、９.１個(gè)百分點(diǎn)。 金融中介在縮表過(guò)程中的資產(chǎn)、 負債不對稱(chēng)螺旋式下降會(huì )對信用和貨幣 創(chuàng )造產(chǎn)生不對稱(chēng)影響。 金融中介的 “資產(chǎn)端” 在宏觀(guān)上表現為 “信用”， “負債端” 在宏觀(guān)上表現為 “貨幣”。
“信用” 比 “貨幣” 收縮得更快， 這 會(huì )產(chǎn)生一系列重要影響， 貨幣政策要應對這種影響。 銀行等杠桿型金融中介 既創(chuàng )造信用， 也創(chuàng )造貨幣； 信托等通道型金融中介只創(chuàng )造信用， 不創(chuàng )造貨 幣。 銀行的影子收縮既影響信用， 也影響貨幣； 傳統影子銀行收縮只影響 “信用”， 不影響 “貨幣”。 在二者同時(shí)收縮的過(guò)程中， 就表現出資產(chǎn)端比負 債端、 “信用” 比 “貨幣” 收縮得更快。 未來(lái)， 我們將看到 “信用” 比 “貨幣” 收縮得更快。 “信用” 和 “貨幣” 的宏觀(guān)效應不同。 “信用” 更多 地帶來(lái)金融風(fēng)險； “貨幣” 更多地導致通貨膨脹。 “信用” 更多地映射為房 地產(chǎn)、 股票等資產(chǎn)價(jià)格周期， “貨幣” 更多地導致通脹周期。
這可能會(huì )對我 國經(jīng)濟小周期、 資產(chǎn)周期、 通脹周期、 利率周期帶來(lái)重要中長(cháng)期影響： 從通 脹環(huán)境來(lái)看， 未來(lái)從向上、 向下兩個(gè)方面， 應注意通脹的不穩定性。 歷史的 國別比較研究也發(fā)現， 在人口拐點(diǎn)之后， 價(jià)格水平趨向于通縮。 但是通常會(huì ) 經(jīng)歷一段通脹不穩定期。 在微觀(guān)上， 未來(lái)我們或許將看到廣義社融增速、 Ｍ２在波動(dòng)下行中增速差不斷收窄。 從資產(chǎn)價(jià)格周期來(lái)看， 我國的房地產(chǎn)小 周期波動(dòng)將進(jìn)一步下降， 繼而導致庫存、 經(jīng)濟的小周期被拉長(cháng)、 波動(dòng)性下降。 貨幣政策應該對未來(lái)金融中介的內生性縮表及其影響有更高的警惕。２０１８年 二季度以后， 房地產(chǎn)新開(kāi)工和銷(xiāo)售持續背離。 這背后是在高存量債務(wù)負擔背 景下， 房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)始主動(dòng)去杠桿、 縮表。 房地產(chǎn)是重要的信用派生載體。
此后， 信用派生能力會(huì )下來(lái)， 貨幣乘數會(huì )下來(lái)， Ｍ２會(huì )下來(lái)。 “信用” 的功能 是驅動(dòng)儲蓄向投資轉化。 信用收縮， 背后是人口周期、 結構的大變化。 如果 儲蓄向投資的轉化不再進(jìn)行， 信用擴張肯定是為存量資產(chǎn)融資， 導致資產(chǎn)價(jià) 格泡沫、 兩極分化加劇。 私人債務(wù)是具有內生性的， 公共債務(wù)則更多地體現 出外生性。 現階段， 利率的下行體現為內生、 外生雙重驅動(dòng)。 私人債務(wù)更多 地創(chuàng )造信用， 公共債務(wù)更多地創(chuàng )造貨幣。 未來(lái)， 將從 “信用” 驅動(dòng) （私人部 門(mén)加杠桿） 的增長(cháng)向 “貨幣” （中央政府部門(mén)加杠桿） 驅動(dòng)的增長(cháng)轉換。
雖更多的是信用的子部分———貨幣驅動(dòng)的增長(cháng)， 但本質(zhì)上還是信用驅動(dòng)的增長(cháng)， 問(wèn)題是如何從私人部門(mén)信用轉向政府部門(mén)信用。 這些是統一在一起的。 在這 個(gè)過(guò)程中， 貨幣政策框架也要相應發(fā)生重要調整。 未來(lái)， 財政、 貨幣政策要 更加有力度地配合。 這體現在財政政策上要打破平衡性財政思維， 貨幣政策 要在基礎貨幣等投放機制上做相應調整。 財政政策和貨幣政策在宏觀(guān)調控的 領(lǐng)域、 對象、 作用機制以及調控方式方面存在差異， 因此， 實(shí)施效果取決于 兩者的有效配合程度。 然而， 合理恰當地將財政政策與貨幣政策結合起來(lái)并 非易事， 這在學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界都被廣泛的探討， 如賈俊雪和郭慶旺①、 馬勇 和陳雨露②、 馬勇③等。
２０１９年所推進(jìn)的ＬＰＲ報價(jià)機制改革目的在于完善利率傳導機制， 疏通 貨幣政策的傳導渠道。 當前， 以ＬＰＲ改革推進(jìn)的 “利率并軌”， 更多的是想 打通商業(yè)銀行等金融中介 “資產(chǎn)端” 的兩種利率， 即 “貸款” 利率和 “債 券” 利率并軌。 利率并軌導致了市場(chǎng)分割問(wèn)題逐漸解決。 隨著(zhù)割裂的市場(chǎng) 被打通， 定價(jià)實(shí)現統一， 達到新的均衡。 在走向新均衡的過(guò)程中， 由于剛兌 的消失， 過(guò)去由于剛性?xún)陡额A期存在而被高估值的資產(chǎn)會(huì )回歸至和其信用風(fēng) 險水平相匹配的價(jià)格。
“利率并軌” 會(huì )直接影響各市場(chǎng)主體的資產(chǎn)負債表， 是存量風(fēng)險的釋放過(guò)程。 這實(shí)際上可以和２０１９年發(fā)生的另外一件事———包 商銀行事件結合起來(lái)。 從２０１４ 年３ 月５ 日第一只債券違約——— “１１ 超日 債” 至２０１９年５月２４ 日的 “包商銀行事件” 之間， 我國已經(jīng)發(fā)生了多起 信用事件。第一， 對 “剛性?xún)陡丁?沖擊的程度不同。 在 “剛性?xún)陡丁?的鏈條上， 國企的剛兌預期是強于民企的， 銀行的剛兌預期又是強于國有企業(yè)的， 因 此， 包商事件相比于歷次信用事件， 更加靠近 “剛性?xún)陡丁?的源頭， 銀行 剛兌的打破對市場(chǎng)情緒的影響也將比歷次信用事件更大。 我國市場(chǎng)主體的 “剛性?xún)陡丁?本身并不集中于民營(yíng)企業(yè)， 所以之前 “民企債” “公司債” 違 約對信用風(fēng)險定價(jià)的重塑效果并不大。
我國市場(chǎng)主體的 “剛性?xún)陡丁?信仰 的根源在于我國政府對金融市場(chǎng)的積極干預度和強大影響力， 因此， 市場(chǎng)投 資者信任國有企業(yè)、 國有銀行， 以及任何具有政府色彩的主體。 國有商業(yè)銀 行因對民營(yíng)企業(yè)的 “所有制歧視” 而偏好于貸款給國有企業(yè)。 類(lèi)比于整個(gè) 金融市場(chǎng)， 我國的市場(chǎng)投資者也出于對政府的高度信任， 而大大偏好于 “國有企業(yè)債券” “銀行債券”。 在 “剛性?xún)陡丁?預期強烈的債券市場(chǎng)上， 進(jìn)行類(lèi)似于銀行的 “信貸配給”， 將過(guò)多資源配置到任何具有政府色彩的主 體上， 而忽視了主體背后真正的信用風(fēng)險。
第二， 受到影響的信用主體有重大區別。 ２０１７ 年的資管新規和地方政 府去杠桿政策， 都加速了通過(guò)發(fā)債渠道流入社會(huì )企業(yè)層面的資金。 特別地， 對于那些處于違約邊緣的低等級債券來(lái)說(shuō)， 政策的 “收緊” 會(huì )大大加劇違 約風(fēng)險。 反過(guò)來(lái)， 這些公司也越來(lái)越難發(fā)債， 發(fā)債成本越來(lái)越高， “借新債 還舊債” 的展期風(fēng)險大大增加。 可以從２０１８年的 “違約潮” 看到這些企業(yè) 紛紛陷入了 “流動(dòng)性危機”。
換言之， 中小民營(yíng)企業(yè)的 “旁氏擴張” 之路在 歷次違約事件之后大大受阻。 而包商銀行事件邏輯類(lèi)似， 只不過(guò)陷入流動(dòng)性 危機的是 “中小銀行”。 然而正是因為這次事件流動(dòng)性枯竭的主體是 “銀 行” ———眾所周知， 銀行最大的特點(diǎn)就是高杠桿運行。 所以和一般企業(yè)相 比， 中小銀行的 “旁氏擴張” 之路一旦受阻， 就會(huì )產(chǎn)生更大的展期風(fēng)險， 由信用風(fēng)險引爆的流動(dòng)性枯竭就會(huì )更加迅速， 更容易陷入危機。
過(guò)去， 中小 銀行比中小企業(yè)具有優(yōu)勢， 市場(chǎng)對其有更強 “剛性?xún)陡丁?預期， 因此其可 以近乎瘋狂的擴張以使得資產(chǎn)負債兩端得以持續。 如今， 剛兌的 “行將就 木” 直接打擊了中小銀行籌集資金的成本和能力。 更重要的是， 中小銀行 之間的關(guān)系， 與非銀機構和大行之間的關(guān)系也比一般的上下游企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈更 加緊密。
銀行業(yè)業(yè)務(wù)同質(zhì)化， 投資策略也偏向于同質(zhì)化， 一家中小銀行危機 的暴露， 容易傳染至多家中小銀行； 而一批中小銀行的倒閉在資產(chǎn)端導致了 非銀和大行的資產(chǎn)縮水。 中小銀行的縮表會(huì )帶動(dòng)非銀金融機構和大行的縮 表。 從這兩個(gè)角度來(lái)說(shuō)， 銀行層面的剛兌打破將會(huì )比企業(yè)層面的剛兌打破更 加促進(jìn)信用風(fēng)險的重新定價(jià)。
第三， 信用風(fēng)險傳染程度和速度不同。 歷次信用事件大都為單個(gè)債券違 約的案例， 雖然具有一定的代表性， 表明了這一類(lèi)債券信用風(fēng)險的暴露， 但 是超日債、 保定天威、 川煤集團等都是純粹發(fā)行主體的信用風(fēng)險暴露。 而包 商銀行信用事件起源于銀行信用抵押品的大幅縮水， 這進(jìn)一步導致了對手方 交易風(fēng)險的加大 （對手方風(fēng)險—限制非銀融資—回購違約—對手方風(fēng)險進(jìn) 一步上升負反饋）， 惡化了非銀利用信用抵押品進(jìn)行質(zhì)押回購的融資能力。
低等級信用債質(zhì)押回購融資功能被動(dòng)弱化， 信用債質(zhì)押入庫資質(zhì)提升， 中低 資質(zhì)主體無(wú)法繼續通過(guò)結構化發(fā)行債券， 加大債券的違約風(fēng)險。 對于銀行間 市場(chǎng)來(lái)說(shuō)， 對手方交易風(fēng)險的變化至關(guān)重要。 一個(gè)債券的質(zhì)押回購折扣率會(huì ) 隨著(zhù)不同的對手方而顯著(zhù)不同。
較小的機構投資者， 尤其是那些地方農業(yè)信 用社或者是小的證券公司 （沒(méi)有得到中央政府的顯性支持）， 經(jīng)常會(huì )抱怨即 便利用ＡＡＡ級的公司債券作為回購交易中的抵押物依然交易很困難。 而那些大型的商業(yè)銀行持有相似的債券卻可以拿到相對有利的折扣率。 因此， 盡 管ＡＡＡ級債券的平均折扣率在銀行間市場(chǎng)是５％， 低于交易所市場(chǎng) （大約 為１０％）， 但對于小型機構來(lái)說(shuō)， ＡＡＡ級債券在交易所市場(chǎng)具有更強的抵押 能力。
更進(jìn)一步， 由于更嚴重的融資約束， 這些小機構相比于大型金融機構 更加看重資產(chǎn)的抵押能力。 從另一個(gè)角度來(lái)看， 銀行間市場(chǎng)這種基于雙邊商的成交體系會(huì )使得聲譽(yù)好的機構可以利用ＡＡ－等級的債券進(jìn)行融資。 這 些債券在交易所的折扣率達到了１００％， 完全沒(méi)有抵押能力。 這意味著(zhù)這部 分債券對于大型金融機構更加有價(jià)值， 在銀行間市場(chǎng)其價(jià)值會(huì )被高估。
換言之， 包商銀行信用事件的信用風(fēng)險不僅是銀行內部的信用風(fēng)險釋放， 也是信 用抵押品的信用風(fēng)險釋放， 而這類(lèi)信用抵押品流轉于各大銀行金融機構和非 銀金融機構， 甚至實(shí)體企業(yè)， 特別是那些持有中低等級信用債的非銀金融機 構， 因此， 產(chǎn)生的連鎖反應更大。 包商銀行事件的出現及政府對其果斷接管無(wú)疑體現了政府在金融供給側 改革中嚴防金融風(fēng)險、 重塑不合理的信用風(fēng)險定價(jià)體系的決心。 我國信用風(fēng) 險定價(jià)體系重塑之路已經(jīng)開(kāi)啟。 就影響我國信用風(fēng)險定價(jià)變化的核心因素而言有以下三個(gè)方面。
分析中國的金融體系不能簡(jiǎn)單照搬國外經(jīng)典的理論分析框架， 因為中國 政府相比于西方任何政府而言， 在金融體系中的話(huà)語(yǔ)權和參與度都要大得 多。 從我國非金融部門(mén)發(fā)債融資占ＧＤＰ的比重和整個(gè)社會(huì )杠桿率的數據來(lái) 看， 雖然債券市場(chǎng)存量只占ＧＤＰ的９０％， 我國杠桿率卻高達２００％以上。 大量的債務(wù)并不是通過(guò)在資本市場(chǎng)上進(jìn)行直接融資而形成， 而是通過(guò)國有銀 行貸給國有企業(yè)或者地方政府， 再由影子銀行體系貸給民營(yíng)企業(yè)和個(gè)人。
在過(guò)去， 我國債券市場(chǎng)的整個(gè)信用風(fēng)險定價(jià)都是極端扭曲的。 信用利差和信用 評級根本不能表征信用風(fēng)險強度。 直觀(guān)的證據就是我國債券市場(chǎng)有著(zhù)較低的 違約率、 存在大量的上調評級卻少有評級下調。 可以說(shuō)， 中國的債券市場(chǎng)是 不存在垃圾債券市場(chǎng) （高收益債券市場(chǎng)） 的。 產(chǎn)生這一現象的原因， 一方 面是我國存在評級虛高問(wèn)題， 另一方面是大量的債券發(fā)行者和政府有著(zhù)千絲 萬(wàn)縷的關(guān)系。 同樣， 這種由政府支持導致的 “該違約沒(méi)有違約” 的債券規 模難以量化。
因此， 評級的結果是隨著(zhù)人們對于政府 “隱性擔?！?的預期 變化而變化的。 這些預期并沒(méi)有法律根據， 僅僅依賴(lài)于人們基于對政府的 “道德信仰”。 雖然政府 “隱性擔?！?預期并不是我國的 “特產(chǎn)”， 如美國 的房利美等， 但是我國政府和企業(yè)之間的鉤稽關(guān)系決定了我國債券市場(chǎng)的 “隱性擔?！?預期尤為根深蒂固。 上述現象產(chǎn)生的核心邏輯就在于， 市場(chǎng)投 資者過(guò)去普遍認為中國的企業(yè)永遠不會(huì )違約破產(chǎn)， 由于存在隱性擔保， 這些 企業(yè)成為僵而不死的僵尸企業(yè)。
銀行不但不會(huì )對其進(jìn)行破產(chǎn)清算， 反而會(huì )受 到政府信用的背書(shū)， 通過(guò)債務(wù)展期， 對其進(jìn)行輸血。 而且， 政府會(huì )有激勵通 過(guò)行政手段對僵尸企業(yè)進(jìn)行補貼， 國有企業(yè)中僵尸企業(yè)的占比遠遠超過(guò)了民 營(yíng)企業(yè)。 而這種扭曲會(huì )使得銀行在經(jīng)濟不確定風(fēng)險加劇時(shí)， 優(yōu)先放貸給國有 企業(yè)， 而不是民營(yíng)企業(yè)。 而 “去杠桿” 的最終目的是降低 “僵尸企業(yè)” 的 杠桿率， 更好地配置有限的金融資源。
但是， 近年來(lái)的數據顯示， 政策目標 和現實(shí)情況出現了背道而馳的局面。 產(chǎn)能過(guò)剩、 生產(chǎn)效率不高的國有企業(yè)的 杠桿率始終保持著(zhù)較高水平， 但是民營(yíng)企業(yè)的杠桿率不斷下降， 使得資源進(jìn) 一步出現了錯配。 這不僅制約了我國直接融資市場(chǎng)的培育和發(fā)展， 也將使得 我國政府的其他宏觀(guān)調控政策 （貨幣政策、 財政政策） 效果大打折扣。
因此， 當下金融系統中發(fā)生的一系列信用事件都是在我國政策層的有意逐步引 導和金融供給側改革逐步深入的背景下， 伴隨著(zhù)利率市場(chǎng)化進(jìn)程、 規范影子 銀行發(fā)展以及金融去杠桿同步進(jìn)行的。
這些信用事件的 “爆發(fā)” 看似突然， 實(shí)則并不是無(wú)序的， 這些信用風(fēng)險集聚在我國金融系統中早非 “一朝一 夕”。 從美國、 日本的歷史經(jīng)驗來(lái)看， 任何監管政策過(guò)于緊急的 “轉身”， 都容易對市場(chǎng)造成過(guò)大的沖擊。 因此， 我國政策需要選擇用更長(cháng)的時(shí)間將前 期金融體系內積聚的信用風(fēng)險逐步釋放， 在最大限度減少對市場(chǎng)沖擊的同 時(shí)， 達到規范市場(chǎng)秩序、 構建健康金融環(huán)境的目的。
在諸多資產(chǎn)定價(jià)的研究中， 大量學(xué)者早就發(fā)現， 資產(chǎn)價(jià)格并不僅僅取決 于未來(lái)的現金流， 也取決于現代資本市場(chǎng)中普遍存在的各種 “摩擦”。 正是 這些 “摩擦”， 使得資產(chǎn)的流動(dòng)性并不是隨時(shí)隨地可以獲得的。 而資產(chǎn)的抵 押能力是學(xué)者用來(lái)考察 “流動(dòng)性” 因素的重要代理變量， 主要原理是資產(chǎn) 可以作為擔保物來(lái)幫助資金需求方降低融資成本。 而我國債券市場(chǎng)的回購交 易本質(zhì)上類(lèi)似于抵押貸款， 只不過(guò)其中的擔保物為固定收益類(lèi)債券。
一般情 況下， 作為回購擔保物的債券通常并不能全額抵押。 與抵押貸款中擔保物通常會(huì )被給予一定折扣一樣， 抵押的債券也會(huì )被資金的融出方 （逆回購方） 給予一定的折扣， 即ｈａｉｒｃｕｔ。 在公司金融的主流文獻中， 大量研究企業(yè)融資 約束的文獻都會(huì )通過(guò)企業(yè)擁有擔保物的質(zhì)量和數量來(lái)刻畫(huà)企業(yè)面臨融資約束 的程度， 這是從負債的需求端來(lái)考察企業(yè)的。 顯而易見(jiàn)， 可抵押債券因具有 擔保能力而在價(jià)格上呈現出一定的便利收益， 即抵押溢價(jià)。
這種抵押能力對 資產(chǎn)價(jià)格的影響已經(jīng)得到了學(xué)者們一致的認可。２０１４年１２月８日， 中證登 僅接納債項評級為ＡＡＡ且主體評級為ＡＡ及以上 （不包含ＡＡ展望負面） 的企業(yè)債券進(jìn)入回購質(zhì)押庫的通知， 可以作為這一因素對債券價(jià)格定價(jià)影響 的直接證據。 這正是包商銀行信用事件相比于歷次信用事件對信用風(fēng)險定價(jià) 的重塑意義更為重大的原因。 歷次信用事件都沒(méi)有觸及銀行和非銀機構作為 質(zhì)押回購的信用抵押品的融資能力， 因此， 包商銀行信用事件產(chǎn)生的連鎖反 應更大。
我國直接融資中以債券融資為主， 而債券市場(chǎng)投資者結構單一， 銀行間 債券市場(chǎng)體量遠遠超過(guò)交易所債券市場(chǎng)。 公開(kāi)數據甚至低估了商業(yè)銀行在債 券市場(chǎng)的主導地位， 因為商業(yè)銀行可以通過(guò)多種渠道參與債券市場(chǎng)。 首先， 通過(guò)直接的資產(chǎn)負債表渠道， 銀行內的 “金融市場(chǎng)部” 可以在銀行間債券 市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)債券； 其次， 在表外， 銀行的理財子公司可以通過(guò)財富管理計劃來(lái) 同時(shí)在交易所和銀行間債券市場(chǎng)交易。
這說(shuō)明， 在我國的金融體系中， 公司 債券中的相當一部分也應該視為銀行的融資手段。 銀行后一種投融資渠道的 發(fā)酵壯大和影子銀行活動(dòng)的發(fā)展密不可分。 特別地， 在銀行傳統業(yè)務(wù)面臨著(zhù) 日益嚴格的管制 （不能投資于過(guò)熱的房地產(chǎn)市場(chǎng)和地方政府融資平臺）， 影 子銀行業(yè)務(wù)給了銀行將正規表內貸款資產(chǎn)轉移到表外資產(chǎn) （公司類(lèi)債券） 的渠道。 我國的影子銀行完全不同于發(fā)達國家的影子銀行業(yè)務(wù)， 更多的是 “銀行的影子”； 我國債券市場(chǎng)中的 “公司類(lèi)債券” 市場(chǎng)也不同于其他國家 的信用債市場(chǎng)， 更多的是 “偽裝的銀行信貸”。 以理財產(chǎn)品為例， 此類(lèi)產(chǎn)品 是典型的也是規模最大的影子銀行業(yè)務(wù)， 連接著(zhù)影子銀行市場(chǎng)、 債券市場(chǎng)和 正規銀行體系。 大量的理財產(chǎn)品投資于債券市場(chǎng)。 金融機構受到的沖擊會(huì )影 響到資產(chǎn)價(jià)格需要利用嶄新的資產(chǎn)定價(jià)分析框架， 即金融中介資產(chǎn)定價(jià)理論 （ｉｎｔｅｒｍｅｄｉａｒｙａｓｓｅｔｐｒｉｃｉｎｇ）。
該理論將資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)和由金融中介間信息 摩擦而引起的風(fēng)險溢價(jià)聯(lián)結起來(lái)。 在傳統的資產(chǎn)定價(jià)理論中， 以Ｆａｍａ的有 效市場(chǎng)假說(shuō)為代表， 金融中介滿(mǎn)足ＭＭ定理的假設在金融市場(chǎng)中的作用僅僅 是一層面紗。 但在現實(shí)中， 大量的資產(chǎn)， 如公司債、 衍生品等， 其交易的實(shí) 現都依賴(lài)于金融中介部門(mén)的健康程度。 因為固定收益類(lèi)市場(chǎng)上家庭的有限參 與問(wèn)題， 以及與金融中介之間的 “委托代理” 問(wèn)題會(huì )更加嚴重， 金融中介 資產(chǎn)定價(jià)理論分析框架也就更加適用。
金融中介和復雜的散戶(hù)投資者都會(huì )進(jìn) 行股票交易， 但是金融中介在股票期權市場(chǎng)上扮演著(zhù)更重要的角色。 而相應 的， 我們看到， 對于金融中介的沖擊， 股票期權市場(chǎng)造成的波動(dòng)要遠遠大于 股票市場(chǎng)， 即現實(shí)中， 股票期權市場(chǎng)的ｂｅｔａ值要比股票市場(chǎng)更高， 而兩者 其他方面相同。 正因為如此， 銀行信用事件的傳導依次為貨幣市場(chǎng)、 長(cháng)端利 率市場(chǎng)、 信用市場(chǎng)、 股票市場(chǎng)， 最終是大宗商品市場(chǎng)的順序是合理的。
這不 僅僅是因為越往后， 離發(fā)生信用事件的主體銀行、 離金融市場(chǎng)相去越遠， 更 是因為越往后， 金融中介在市場(chǎng)中引起的摩擦越小， 金融加速器效應越弱， 前者是從橫向距離角度來(lái)看， 后者則是從金融中介參與市場(chǎng)力度縱向角度而 言的。 在金融中介資產(chǎn)定價(jià)理論中， 雖然金融中介經(jīng)理人和散戶(hù)之間會(huì )設定 契約， 但是存在 “委托代理” 問(wèn)題， 存在經(jīng)理人的 “道德風(fēng)險”。 當金融中 介面臨沖擊時(shí)， 金融中介的資本就會(huì )損失， 從而加劇道德風(fēng)險問(wèn)題。 這一點(diǎn) 也和中國現實(shí)不謀而合。 中國的中小銀行委托代理問(wèn)題尤其嚴重。 金融中介 資本金的減少會(huì )進(jìn)一步影響到資產(chǎn)價(jià)格， 特別是那些金融中介參與程度較高 的金融市場(chǎng)。
這有一系列的實(shí)證事實(shí)支持。 如２００８年金融危機期間， 美國 ＧＮＭＡ （ＧｏｖｅｒｎｍｅｎｔＮａｔｉｏｎａｌＭｏｒｔｇａｇｅＡｓｓｏｃｉａｔｉｏｎ） 的ＭＢＳ 證券 （金融危機 的核心證券資產(chǎn)之一） 信用利差激升， 隨后２００９年， 由于銀行從美國政府 和美國股市中募集到大量的股權資本， 該利差相應回落。 我國中小銀行資產(chǎn) 負債表收縮目前正在開(kāi)啟， 一方面這是出于負債到期， 拋售資產(chǎn)彌補流動(dòng)性 的需要， 另一方面， 包商銀行事件之后， 信用風(fēng)險釋放， 市場(chǎng) “剛性?xún)陡丁?預期被打破， 中小型金融機構的 “旁氏擴張” 之路被阻滯， 存量中的爛資 產(chǎn)更是成為真正意義上的 “燙手山芋”， 信用利差進(jìn)一步擴大， 加劇了第一 層面效應。
近年來(lái)， 中國政府已經(jīng)高度認識到了 “影子銀行” 業(yè)務(wù)聯(lián)系著(zhù)商業(yè)銀 行體系和銀行間債券市場(chǎng)， 集聚著(zhù)大量的風(fēng)險。 ２０１７ 年以來(lái)， 商業(yè)銀行理 財首次受到央行的高度監管。 同樣重要的管制措施是２０１８ 年的資管新規。 這些規定意在禁止 “隱性擔?！?和 “多層嵌套” 行為， 從而達到遏制金融 系統繼續 “加杠桿” 的目的， 這正是 “債務(wù)拆彈” 的重要一步。 利率市場(chǎng) 化進(jìn)程已經(jīng)進(jìn)入最后階段， 利率市場(chǎng)化自然使得影子銀行市場(chǎng)萎縮。
最后， 隨著(zhù)金融供給側改革的深入， 地方政府的資源更加可貴。 隨著(zhù) “隱性擔?！?的逐步破除， 一方面， 信用風(fēng)險定價(jià)將會(huì )更加合理； 另一方面， 減輕了地方 政府救助的壓力， 畢竟，大量的僵尸企業(yè)占據了地方寶貴的發(fā)展資源。 從 ２０１９年６月１日發(fā)布的 《關(guān)于做好地方政府專(zhuān)項債券發(fā)行及項目配套融資 工作的通知》 中可以看出， 在 “包商銀行事件” 之后， 解決和處理地方政 府債務(wù)問(wèn)題將成為下一步工作的重心， 要進(jìn)一步降低地方政府救助兜底的負 擔， 進(jìn)一步控制杠桿和打破剛兌。 至此， 原有的風(fēng)險定價(jià)體系發(fā)生了動(dòng)搖， 市場(chǎng)主體的風(fēng)險偏好發(fā)生了變化， 無(wú)風(fēng)險利率、 市場(chǎng)風(fēng)險偏好對金融供給側 改革的進(jìn)一步深入尤為重要。
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